AI与BD，医药股的跷跷板与小蓝片 - 十三水牌型对照

昨夜，翰森与罗氏就ADC项目达成合作的消息在朋友圈刷屏。交易总额155亿美元，首付款4亿美元，一周年付款1.1亿美元，里程碑付款超过150亿美元。今早开盘，翰森股价一度上涨超过8%。

第一反应是熟悉，而非激动。当前的医药市场就像跷跷板，一端是BD，另一端是AI。一边压下，另一边抬起。上下起伏，看似忙碌，但双方都未真正站稳。支撑局面的，是药物的疗效。

“小蓝片”的优势在于见效快，但问题也在此：它解决的是短期需求，长期依赖还需增加剂量。

去年此时，支撑市场的是BD。

2025年中国创新药出海总额达1356.55亿美元，首付款70亿美元，首次超过美国，占全球License-out总额的49%。这一历史纪录让行业庆祝了整整一年。

今年，主角换成了AI。

01 翰森的进步

首付款4亿美元，加上一周年付款1.1亿美元，总计5.1亿美元现金，占总包的3.3%。剩余96.7%是里程碑付款，需待项目开发、注册、商业化逐步完成后方可到账。而领头的两个项目，仍处于临床前阶段。

去年10月，翰森与罗氏也曾合作：一款CDH17 ADC，首付款8000万美元，总包15.3亿美元，首付占比5.2%。

一年间，首付款绝对值增长5倍，但首付占比从5.2%降至3.3%。

这一变化耐人寻味。罗氏愿意为“平台”支付更高金额，却不愿为“确定性”多花钱。风险被进一步后推。

真正的进步体现在交易结构上。

去年，罗氏是来购买分子的，即已有数据支撑的产品。今年，罗氏带着自己的靶点，委托翰森利用其ADC平台从零开发，翰森负责至全球Ia期，罗氏接手后续。翰森的角色从“卖家”转变为“共同开发者”。这是对其能力的认可，比金额更具意义。

翰森今年的动作也成体系。6月，将HS-20118授权给Avere，首付款1.2亿美元，里程碑21.8亿美元，并获得合并后公司30%至40%的股权。去年12月，阿美替尼授权给Glenmark，金额超10亿美元。一年三笔交易，一次比一次成熟。

02 今天的AI是去年的BD

说“重演”是有数据支撑的。

2025年上半年，BD公告几乎等同于涨停。三生与辉瑞的交易，12.5亿美元首付，48亿里程碑，市场瞬间沸腾。后来甚至出现“预告式BD”——两家药企仅在会议上交换名片，股价就能波动。

到了下半年，逻辑逆转。

6月26日，荣昌将泰它西普海外权益授予Vor Bio，首付款4500万美元，总包超40亿美元。公告当天，荣昌A股跌18.36%，H股跌11.7%，而Vor Bio涨60%。

10月22日，信达与武田达成合作，首付款12亿美元，里程碑最高102亿。消息公布后，股价不涨反跌。

12月21日，加科思与AZ合作泛KRAS项目，官宣后首个交易日跌超13%。

同样是创纪录的交易，从“涨”变“跌”，仅隔半年。市场完成了第一轮教育：先看金额，再看首付，再看首付是否覆盖临床开支，最后看条款中的模糊地带。

条款分析后，大家发现一个朴素事实：能确定的资金有限。

随后股价回归原点。这就是疲态。

今年数据更猛。截至10月17日，共209笔对外授权，首付款突破80亿美元，总金额超过1400亿美元，全部超过去年全年。上半年全球BD金额前十项目中，中国药企占8席。石药与AZ的185亿美元交易，恒瑞与BMS的152亿美元交易。

首付占比也在上升，从5%出头提升至6%左右。这表明中国资产在谈判中不再被动接受。

但反过来看，94%的资金仍挂在“如果”上。

首付款的实际价值也在被检验。荣昌上半年营收58.53亿元，同比增长433%，净利46.6亿元，其中6.5亿美元首付贡献七成以上营收。海思科通过4笔交易确认2.65亿美元首付，净利增长427%。石药创新凭借AZ的4.2亿美元首付，半年实现扭亏。

报表数据好看。但同一半年，A股508家医药上市公司中，超过240家业绩同比下滑。

到10月14日，A股创新药指数月内下跌5.43%，港股创新药指数下跌7.60%。9月还在创新高，10月已在计算回撤。

03 AI来了

今年的主线转向AI，转变比BD更急促。

2026年至今，AI制药领域共完成57笔融资，涉及44家公司，融资总额157.65亿元，超过2023、2024、2025三年的总和。Isomorphic Labs在5月完成一轮21亿美元融资，估值升至150-200亿美元，尽管没有成熟临床管线，但投资人看重的是AlphaFold和谷歌的算力。

一级市场用科技股的尺度衡量，二级市场用Biotech的尺度衡量。裂缝在此显现：Recursion市值20亿美元，剂泰27亿美元，英矽智能48亿美元。同一批资产，两个市场给出数倍差价。

AI在医药领域的真实边界已被勾勒。I期临床成功率从传统的40%-65%提升至80%-90%。但II期之后，无显著差异，仍为40%。

英矽智能的任峰在张江会议上承认：目前无数据证明AI开发的药物能提高临床成功率。原因在于验证周期过长，至今没有AI发现的药物获批上市。

英矽的Rentosertib已进入III期临床，在47个研究中心开展，入组320例特发性肺纤维化患者，预计2029年读出关键数据。

这意味着，AI制药的首个硬证据最早在2029年。当前行情定价的是2029年之后的事。一级市场可以如此操作，因为它本质是赌十年。二级市场如何承接？

10月19日一天内，礼来与剂泰签署最高11亿美元里程碑的LNP合作，翰森与罗氏签署155亿美元合作。9月，华深智药与赛诺菲达成25.6亿美元授权合作，Anew Labs从字节跳动分拆，完成首轮2.9亿美元融资、估值15亿，中国生物制药以战投身份入场。

烟花密度确实高。泡沫感越来越近。

04 分子君的担忧

BD从狂热到理性，用了两年。AI可能一年内走完这个过程。市场对故事的新鲜期越来越短，而一个分子从临床前到上市仍需多年。这种错配将加剧，中间的空窗期正是股价受挫的地方。

将未来十年的现金流折现为今天的一笔入账，意味着让渡成为独立药企的可能性。

当前医药环境，或更广泛地说，整个行业氛围令人厌倦，因为AI正变成一种通识税。

不谈AI，会无法开会、无法写稿、无法融资，甚至财报电话会也必须提及“我们的AI布局”。所有人使用同一批模型，复制同一套提示词，讲述同一套话术——端到端平台、干湿闭环、AI原生。产出越来越相似，令人怀疑这些公司的差异究竟在分子上，还是在PPT上。

医药本是最难伪装差异化的行业。分子结构无法欺骗，临床数据无法欺骗，生产质量无法欺骗。能上市的新药，用两只手就能数清。现在连这个行业也开始比拼谁更会讲故事。

有个问题分子君常想问：没有AI之前，人类文明是如何进步的？大家只关心下一个模型何时发布。

再问一个不客气的问题：没有AI，现在有几个人能静心写出两千字有逻辑的内容？

工具越强，判断越贵。AI能在一秒钟生成两千字，却无法判断“这个靶点是否值得做”。它能提供二十条理由支持你的结论，也能提供二十条反对意见。选择哪条，仍是人的事。

本文来自微信公众号“分子稳态”，作者：创新药组 分子君，36氪经授权发布。